申捷策略 四川长虹千亿营收下的“虚胖”危机

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近日，四川长虹（600839.SH）发布2025年上半年业绩预告显示，归母净利润预计同比增长超56%，但扣除非经常性损益后同比下滑2.17%-25.82%，为近5年首次扣非净利润下降。

鳌头财经注意到，房地产与海外业务拖累、核心家电业务毛利率下滑、代工依赖风险加剧，这家年营收破千亿的家电巨头“虚胖”体质逐渐显现，暴露出“规模增长但利润疲软”的深层矛盾。如何将规模优势转化为利润增长，将成为四川长虹能否重返家电行业第一梯队的关键。

业绩预警扣非净利五年首降

四川长虹发布的2025年上半年业绩预告显示，公司归母净利润预计达4.39亿元-5.71亿元，同比增长56.53%-103.59%。然而，扣除非经常性损益后，这一数据骤降至1.38亿元-1.82亿元，同比减少2.17%-25.82%。这是自2021年以来，四川长虹首次在业绩预告中出现扣非净利润下滑。

此次利润增长主要源于被投资企业四川华丰科技股份有限公司的公允价值变动，属于一次性收益。而剔除这一因素后，公司房地产业务与海外家电业务的毛利下滑成为利润缩水的直接原因。尽管四川长虹未披露具体影响比例，但2024年财报显示，房地产业务营收同比下滑33.87%，海外业务毛利率同比下降3.86个百分点，两者共同拖累了整体业绩。

此外，利润增速持续放缓，资产质量承压。从2021年至2024年，四川长虹归母净利润从2.85亿元增至7.04亿元申捷策略，但同比增速从527.35%骤降至2.30%；扣非归母净利润从2.52亿元增至4.19亿元，增速从500.94%降至6.53%。2024年，公司毛利率从11.18%降至10.02%，净利率从1.85%降至1.74%，均创近年新低。

作为营收占比最高的业务，2024年四川长虹家电业务实现营收450.91亿元，占总营收的43.93%。尽管营收同比增长15.29%，但成本同比上涨18.06%，导致毛利率下降2.05个百分点。具体到细分品类，电视、空调、冰箱、洗衣机的毛利率分别下滑1.08、2.46、2.59和2.26个百分点，全线承压。

另一大业务冰箱扩产应对产能缺口，低毛利率困局难解。旗下子公司长虹美菱2024年冰箱业务收入92.96亿元，同比增长5.53%，毛利率同比下降2.5个百分点至11.15%，远低于行业平均水平。为应对中大容积冰箱的产能缺口，长虹美菱计划投资8.77亿元建设合肥智慧家电产业园，新增单班年产90万台冰箱的产能。然而，项目自筹资金模式将推高资产负债率（从67.26%升至72.98%），且在行业价格战背景下，扩产能否转化为利润增长仍存疑。

代工依赖小米工厂投产在即

四川长虹对小米的代工依赖已成为业务结构的重要特征。自2017年起，旗下长虹空调有限公司开始为小米提供空调代工服务。2022年9月，长虹宏源基地正式承接了小米部分项目的联合开发任务。至2023年7月，长虹宏源工厂第20万套小米空调下线。2025年4月，长虹美菱在深交所互动易平台表示，小米是公司的重要客户之一，公司与小米在家电产品上有着持续深层的合作，并建立了稳定的合作关系。

然而，小米武汉智能家电工厂将于2025年11月投产，并计划在2026年实现年产300万台空调的目标。2024年全年，小米空调全年出货超680万。如果小米武汉工厂年产300万台空调的目标达成，四川长虹的代工订单面临被分流的风险。

四川长虹证券市场人员称，目前与小米的合作“短期内稳定”，但小米自建工厂将重构供应链格局。2024年小米空调出货量超680万台，若武汉工厂达产，四川长虹的代工份额或被压缩，进而影响营收与利润。

战略转型成效尚未显现

从“彩电大王”到代工巨头，四川长虹曾是国内彩电行业龙头，因押注等离子电视失败，过去10年间逐渐掉队。为维持规模，公司转向利润微薄的代工业务，导致营收增长与利润水平严重脱节。2024年，公司营收首破千亿，但扣非净利润仅4.19亿元，盈利能力远低于海信、创维等同行。

市场分析认为，长虹的低价与代工路线使其产品低端化严重，难以跻身主流市场。若毛利率与利润水平持续低迷，其与老对手的差距将进一步拉大。

面对困境，四川长虹近年来尝试通过改革恢复竞争力，例如产品结构优化，提升中大容积冰箱、高端空调等高毛利产品占比，但受制于行业价格战，效果尚未显现。此外，智能制造升级，长虹美菱智慧家电产业园项目旨在打造智能制造标杆，但需平衡扩产成本与市场风险。公司还进行多元化布局，拓展房地产与海外业务，但两者反而成为利润拖累。

业内认为，四川长虹需减少对代工业务的依赖，通过技术升级与品牌建设提升自主产品毛利率。例如，提升自主品牌溢价能力，开发差异化智能家电功能，或依托“长虹”品牌拓展高端市场，优化供应链与成本控制。

此外，面对原材料成本上涨，公司需加强供应链管理，例如通过集中采购、智能制造降低生产成本。同时，需谨慎评估扩产项目的投资回报率，避免资产负债率进一步攀升。截至2025年一季度，公司资产负债率为74.78%，为近年来最高水平。

多元化业务方面，房地产与海外业务需调整战略。房地产业务可探索轻资产模式，海外业务则需加强本地化运营申捷策略，规避关税与汇率风险。

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